华霖资本京新药业拟申请“A+H”：左手理财分红右手上市募资合理性待考地达西尼开局不利创新药故事难讲

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　　近日，浙江京新药业股份有限公司（以下简称“京新药业”）向香港联交所提交上市申请书，独家保荐人为中信证券。这不是京新药业第一次借助资本工具支持业务扩张，自2011年以来，公司已通过四次定向增发累计募集资金约25.63亿元。2011年首次定增募资4.53亿元，2014年再次募资5.1亿元，2017年募资约11亿元，2021年最新一次定增募资约5亿元。

　　如今，这家资本市场的常客再次寻求融资，但其财务报表却显示，公司似乎并不缺钱。年报数据显示，公司大量资金沉淀在银行理财产品和结构性存款中。在通过理财“钱生钱”的同时，京新药业在2024年还向股东派发了约3亿元的现金红包，折合每10股派3.5元。左手理财加分红，右手又欲向市场要钱，其合理性、必要性或待考证。

　　左手13亿理财右手慷慨分红上市募资合理性、必要性或待考证

　　从财务数据看，京新药业2024年实现收入41.59亿元、归母净利润7.12亿元，毛利率约50%，账面盈利能力放在医药制造板块并不逊色。从更长的时间跨度看，公司已连续多年保持盈利，收入保持稳步上升。

　　从现金流情况看，公司经营活动产生的现金流净额较为稳定，2021年-2024年以及2025年前三季度分别为3.65亿元、8.56亿元、7.93亿元、7.26亿元、6.15亿元。

　　截至2024年末，京新药业账面上的“交易性金融资产”达13.22亿元，这些资金全部投向银行理财和结构性存款。2025年一季度，公司收回投资现金10.87亿元，但随即又投入5.24亿元继续购买理财，说明公司财务部门的主要精力并未放在产业投资或研发扩张上，而是放在了资金管理上。

　　与此同时，公司的分红力度并未减弱。2024年，京新药业每10股派发现金红利3.5元，合计派发现金约3亿元。在手握13亿理财的同时，还在向股东大手笔派发现金。如果公司真的缺钱发展，为何不将这部分资金用于研发或产能建设，而是既买理财又分红？

　　值得关注的是，京新药业并非首次大规模融资。自2011年以来，京新药业共实施四次定向增发，累计募集资金约25.63亿元。

　　其中，2011年11月公司定增完成，最终确定发行股票数量不超过2500万股，发行价格为18.3元/股，实际募资总额4.53亿元。

　　2013年12月，公司继续拟以非公开发行不超过4400万股，发行价格不低于11.59元/股。2014年6月增发完成，最终确定发行股票数量不超3400万股，发行价格为15.1元/股，实际募资总额5.1亿元。

　　2016年5月，京新药业再度以非公开定向增发不超过1.08亿股股票，发行底价为11.13元/股。2017年8月定增完成，最终确定发行股票数量不超9900万股，发行价格为11.21元/股，实际募资约11亿元。

　　京新药业最新一次定增发生在2020年，为年产30亿粒固体制剂产能提升项目和年产50亿粒固体制剂数字化车间建设项目，京新药业抛出6亿元增发计划，最终于2021年9月获得通过。

　　原方案中包含的第三期员工持股计划拟认购1亿元份额，后续未能实施并被取消，调整后参与认购的对象仅为吕钢控制的京新控股，认购规模约5亿元。如此密集的融资节奏，加上账上长期保持高额理财，公司究竟是在为发展融资，还是在为资本运作融资？

　　创新药故事难讲：产品青黄不接地达西尼开局不利

　　业务方面，京新药业收入主要来源包括仿制药、原料药、中药及生物制剂和医疗设备，2024年各业务收入占比分别为45%、21%、15.1%和16.5%。

　　在当下的中国医药资本市场，有一种公司正变得越来越尴尬，它们不缺利润，也不缺产品，甚至现金流比绝大多数创新药企业都健康得多，但只要被贴上“仿制药”标签，估值就很难抬头，而京新药业正是这样其中的代表性企业。

　　随着带量采购常态化，仿制药的利润空间被系统性压缩，价格一次次下探，企业只能依靠更大的销量维持收入规模，但规模越大，议价能力却未必越强，行业从“多卖多赚”转向“多卖少赚”，仿制药越来越像一门苦生意。

　　在创新药故事满天飞的港股市场，如果继续做一家仿制药现金牛，企业或许安全，但估值注定平庸。对于一家希望进入港股、重塑资本形象的企业来说，这显然不是最优解。京新药业迫切希望贴上创新标签，以摆脱仿制药企的低估值泥潭。

　　然而，从数据表现看，公司距离创新转型仍有较远的距离。首先，研发投入的强度仍待加强。2024年，京新药业的研发费用为3.83亿元，研发费率约为9.2%。同期销售费用达6.92亿元，“重营销、轻研发”现象仍然突出。

　　其次，被寄予厚望的创新管线正面临青黄不接与“上市即落后”的尴尬处境。京新药业当前最核心的创新故事围绕两大产品展开，一是治疗失眠的1类新药地达西尼（京诺宁），二是针对心血管靶点Lp（a）的JX2201。

　　其中，地达西尼属于苯二氮卓类镇静催眠药物，于2023年11月在国内获批上市，并在2024年11月被纳入国家医保目录。在既往失眠药物治疗中，临床常用药物包括传统苯二氮卓类药物，如地西泮、劳拉西泮、艾司唑仑，以及非苯二氮卓类药物，如唑吡坦、佐匹克隆、扎来普隆等。

　　这类药物在持续使用过程中，可能出现耐受、依赖以及停药反跳等问题，也带来一定程度的次日残余镇静。地达西尼的亮点是在降低副作用影响上有所优化。据招股书，地达西尼的机制特点在于其是具有功能选择性的GABA_A受体部分激动剂，在发挥促睡眠作用的同时，对过度镇静和依赖相关风险进行一定控制。

　　然而，地达西尼所面对的竞争环境已不局限于传统苯二氮卓类药物。它的主要竞品其实是食欲素受体拮抗剂。食欲素受体拮抗剂为失眠治疗领域的新机制选择，通过抑制觉醒信号促进入睡与维持睡眠，被业内视作与镇静大脑的传统路径不同的一代机制创新。2025年5月，卫材的莱博雷生在国内获批上市；紧接着在2025年6月，先声药业引进的达利雷生亦获批上市。在对手已经“换道超车”的背景下，地达西尼刚起步就陷入了代际落后的尴尬境地。

　　2024年11月地达西尼被纳入医保目录，但2025年三季度的财报数据却泼了一盆冷水。报告期内，公司实现营收30.48亿元，同比下降5%，为近五年间首次出现营收同比下降。可见地达西尼带来的增量收入仍无法填平老产品价格下滑和销量萎缩带来的业绩压力，其作为新增长极的引擎作用尚未充分显现。

　　就JX2201而言，目前尚未有Lp（a）靶点药物获批上市。截至目前，JX2201正在中国开展I期临床试验，预计于2026年第1季度完成I期研究，产品最终能否成药以及何时能够步入商业化均面临较大不确定性。

　　眼下，价值逻辑与兑现正越来越被资本市场所看着，尚处于创新转型起步阶段的京新药业能否获得资本市场认可，并在竞争激烈、技术迭代加速的市场环境中站稳脚跟均有待观察。